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2024年3月25日

国产500倍细胞内镜横空出生 | 天游国际同伴

2024年4月28日

轻医美投资走向何方 | 天游国际行研

?前言?

2024年以来，，日本蓝筹股基准指数——日经225指数（Nikkei 225 Stock Average）首次站上35,000点，，创立了自1990年头期日本经济泡沫周全破碎以来的最高水平。。。。。那一年，，日经225指数从37,200点一起俯冲到23,800点，，跌幅高达40%。。。。。股市的一连萎靡也催生了历史上最大的房地产泡沫之一：1991年头，，东京住宅平均价钱凌驾200万日元（约10万人民币）/平米，，然而从1992年最先到2015年靠近20年的时间里，，六大主要都会住宅用地价钱跌幅凌驾了65%，，国民财产损失了高达1,500万亿日元，，相当于日本三年的GDP总和。。。。。

但纵然经济处在恒久的低景气情形下，，仍有一些细分品类因消耗场景的延伸与特定客群的兴起而逆风生长：在可选消耗品方面，，美容个护品类节节攀升。。。。。据野村证券2021年统计，，与1992年相比，，美容个护人均消耗提升51.7%（其中化妆品提升50.4%，，美容仪器提升72.0%）。。。。。除去新一代美与康健意识的醒觉，，日本劳感生齿中女性占比一直提升也与之有强相关性。。。。。经济自主使得女性更多地掌握了消耗的话语权，，可以更从容、自由地“悦己”。。。。。

目今，，中国经济也站在十字路口：房地产进入下行周期，，家庭债务处于高位；；；；生齿结构泛起负增添；；；；青年失业率上升。。。。。以是，，我们需要回覆的是：美容/医美行业，，是否也犹如昔时的日本一样，，站到了时代的风口浪尖？？？我们期待这个谜底是一定的。。。。。

?轻医美悄然崛起?

2018年统计的每千人医美消耗次数盘算，，全球规模内韩国最高（89.3），，美国52.3，，日本28.1，，中国仅有14.5；；；；而从每人消耗医疗支出来看，，韩国同样最高（146美元），，中国仅有13美元。。。。。我国医美行业市场空间大，，未来增速快已经成为不争的事实。。。。。

据沙利文数据，，2020年中国非手术类医美（也即“轻医美”，，主要包括注射疗法、能量源疗法等）项目市场规模同比增添28.8%，，而同期手术类医美项目市场规模同步下降7.2%；；；；2021年，，中国非手术类和手术类市场增速划分同比增添26.4%、17.9%。。。。。预计海内合规医美机构数目2024年将凌驾2万家，，轻医美用户规模逐年增添，，预计2025年将抵达2,800万人。。。。。

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图1：2019-2025年海内医美市场规模

“轻医美”为何能逾越严肃医美，，成为市场的主要追捧？？？对消耗者而言，，轻医美较手术类美容整形项目危害更小、效果更可逆、单价更低、选择更多样，，还可由浅及深地解决多重皮肤问题，，具备手术类医美项目无法实现的功效，，因此更能知足消耗者的多维度需求；；；；对整形医生/皮肤科医生/医美机构而言，，轻医美具有高复购率、高客户黏性的特点，，这也确保了线下美容门诊的高收入，，因而普遍青睐且研究较多。。。。。

天游国际(中国区)-官方网站图2：轻医美在医美大行业中增添潜力最大

轻医美赛道的生长同样离不开羁系端的起劲：从化妆品功效规范备案，，再到注射针剂、超声抗衰、射频美容等产品先后纳入三类医疗器械羁系。。。。。在政策窗堪②内，，我们以为合规主要性将进一步凸显，，而两类企业将在洗牌历程中得以蓬勃生长：1）老牌企业，，历经多年商业化形成多品类矩阵，，具有较强的抗危害能力；；；；2）近1-2年新建设企业，，自己研发/谋划就在合规规模内，，这也进一步佐证近期医美投资聚焦于早期标的现状。。。。。

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图3：医美机构仍保存被大宗赝品渗透情形

?医美投融资视察?

正如泛血管介入赛道的火热始于神经介入和冠脉介入，，历经Impella、Shockwave、PFA等立异产品后又回到了比拼收入的时代，，我们也试图从医美行业的潮起潮落中挖掘值得恒久投资的潜力标的。。。。�；；；；凇耙灾瘴肌钡难芯克夹�，，我们在潜在标的筛选中遵照“产品至少具有医疗相关领域应用场景”的原则（即关于笼罩医疗板块的基金而言具有投资价值），，不完全统计了2022-2023年共177起融资案例，，也获得一些有趣的发明，，与列位共享。。。。。

就细分赛道而言，，投上游之风也在医美领域郁勃。。。。。质料立异融资次数居首，，注射生物质料紧随厥后，，在功效质料领域重点关注工艺降本能力，，在生物质料领域重点关注合成手艺与下游选品。。。。。别的，，光电及上游也是近两年高频投资标的：此类企业普遍从泌尿等其他科室切入医美场景，，具有较好的手艺积累，，重点关注商业化历程与市占率情形。。。。。就行业热度而言，，2023年较2022年市场融资热度更高，，也让我们对2024年市场行情抱有信心。。。。。

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图4：质料和上游融资成为近两年医美行业融资热门

从机构画像上来看，，CVC在近两年脱手麋集。。。。。除去珀莱雅、贝泰妮外，，朗姿韩亚、路威凯腾、欧莱雅、水羊股份、若羽臣等也纷纷基于行业认知沿工业链结构，，多从成熟产品形态项目入手，，再逐步延伸到上游手艺。。。。。财务机构方面，，如元生、红杉等多赛道结构的基金更着重论证平台手艺在多场景的应用拓展能力，，而铭丰、松禾、承树等已深度扎根该领域的基金则致力于构建起围绕被投企业的工业链生态。。。。。在IPO渠道不畅的情形下，，财务机构在结构医美项目时也更多思量退出的多元化路径，，部分脱手案例也反应了并购、分红等退出渠道也正在成为机构不得不思量的增补路径。。。。。

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图5：医美相关赛道部分脱手活跃的基金

?谁是2024年的火热赛道？？？

基于和赛道同仁的交流，，我们归纳总结了2024年值得关注的几个细分领域：

3.1?重组胶原卵白

相比古板动物源性卵白，，重组胶原卵白通过基因工程合成，，生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患危害更低、水溶性更佳、无细胞毒性、易于运输贮存及进一步加工优化、制备本钱更低、产能更大。。。。。海内对重组胶原卵白的研究起步于2000 年，，得益于基因工程手艺的突破，，中国科学家率先找到高效重组胶原卵白的要领，，突破量产瓶颈。。。。。以后在863 妄想、产学研协作等推动下，，海内重组胶原卵白实验室手艺加速落地并向应用端延伸。。。。。锦波生物、巨子生物、山河聚源、江苏吴中、华熙生物等多家公司均在重组胶原卵白领域有所结构。。。。。

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图6：两类胶原卵白产品比照

从结构设计角度，，重组胶原卵白可分为重组类胶原卵白（collagen-like）、重组人源胶原卵白（humanlike collagen）、重组人胶原卵白（human collagen）三大类。。。。。重组人胶原卵白是重组胶原卵白的最高一级，，要求须同时具备“全长氨基酸序列”和“三螺旋结构”两大焦点要素。。。。。此前，，市场上未泛起重组人胶原卵白，，只有重组人源化胶原卵白和重组类胶原卵白两类产品，，其氨基酸序列大多是来自人胶原卵白某个氨基酸片断单次或多次重复。。。。。其中，，重组人源胶原卵白已有锦波生物取得海内首个III类注册证，，多家厂商产品处于三期及申报上市阶段，，竞争相对强烈；；；；而在重组人胶原卵白领域，，海内现在声音较少。。。。。从果真报道来看，，现在仅有江苏吴中和创健医疗通过自研或手艺相助的方法宣传已进入该领域，，产品处在实现量产前夕。。。。。今年2月，，创健医疗宣称研究院手艺专家团队研发出我国首个自主知识产权、并能够实现工业化的III型重组人胶原卵白，，该卵白氨基酸序列与人自然胶原卵白完全一致，，且具有自然三螺旋结构。。。。。

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图7：两类胶原卵白产品比照

从融资事务上来看，，由于赛道前几家公司已建设或正在大规模投产，，机构往往更体贴在上游卵白设计层面是否有立异与突破。。。。。虽然也有机构以为动物源型和重组型胶原卵白两大赛道都有投资时机，，更关注商业化能力，，但我们以为，，医美领域的投早投上游之风仍将一连一段时间。。。。�；；；；诠媸谐R，，我们以为可关注以下公司：未名拾光、东万生物、粒影生物、崇山生物等。。。。。

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图8：胶原卵白赛道部分公司产能

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图9：胶原卵白赛道部分融资案例

3.2?再生注射

羟基磷灰石是人体和动物骨骼的主要无机因素，，能加入体内代谢、增进缺损组织的修复，，具有很好的生物相容性和生物可降解性，，在骨科手术口腔医学和药物转达等方面显示出较高应用价值。。。。。由于其较好的生物相容性、不易爆发过敏反应，，且微球注射入皮下后具备刺激胶原卵白再生的效果，，后被应用于医疗美容领域。。。。。

从全球规模来看，，受限于产品数目，，以及关于医生注射手艺更高等因素，，微晶瓷注射剂并非市场主流产品，，但具备较好的增添时机：

– 凭证美国整形外科学会ASPS数据，，2013-2022年羟基磷灰石注射剂疗程数占低侵入性非手术疗程总数的1.5%-2%之间，，童颜针（PLLA）注射剂疗程数占比则在1%左右；；；；

– 而国际美容整形外科学会ISAPS数据，，2022年其统计的国家地区羟基磷灰石疗程数合计达35万次，，同比增添21%，，是注射最多的再生类质料，，约为PLLA注射量的1.5倍，，是唯一国产空缺的再生质料。。。。。

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图10：ISAPS统计2021年主要注射质料使用量占比

通过对早期上市产品的临床研究，，医生发明羟基磷灰石通过特定比例稀释可在面部浅层更大规模注射或拓展至颈部等其他身体部位，，降生“微晶瓷”这一产品。。。。。其主要因素由70%的半固态凝胶和30%的羟基磷灰石钙微球组成，，注射到目的位置时形成填充/塑形的作用，，随后在注射部位逐渐消逝，，通过成纤维细胞活化诱导新生球形成，，即兼具充填和刺激再生的功效。。。。。相较于童颜针和少女针，，微晶瓷短期无回落、塑型力最强、炎症反应最小、操作难度低、时效长。。。。。

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图11：ISAPS统计2021年主要注射质料使用量占比

现在在医美市场上流通的微晶瓷产品基本都是以骨科用羟基磷灰石自行与透明质酸钠HA凝胶混淆获得的，，除了产品自己不对规以外，，还保存混淆不匀称、操作难度大、剂量不稳固等问题，，对治疗效果和清静性都会有很大的影响。。。。。因此，，医美领域海内首张证关于一众国产厂商而言很是有吸引力。。。。。

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图12：现在市场上获批的主要微晶瓷产品

从融资事务上来看，，该赛道尚在培育期，，预计海内再生市场短期内仍将以PLLA产品为主，，但仍有部分厂商引入微晶瓷管线，，或针对现有童颜针、少女针等再生产品的误差做出局部立异的差别化设计。。。。�；；；；诠媸谐R，，我们以为可关注以下公司：西宏医药、摩漾生物、邦铭生物科技等。。。。。

图13：微晶瓷赛道部分融资案例

3.3?能量源及装备

凭证能量泉源，，现在医美市场中的主流手艺可划分为：

1.?激光类：使用焦点部激光器所发出的差别波段的激光与生物组织间爆发光子生物学效应，，不危险周边皮肤组织，，可应用于嫩肤、脱毛、祛痘、纹身、疤痕修复等

2.?脉冲光/光子类：使用特定光谱爆发的强脉冲光，，在不伤及正常组织条件下选择性破损色素、毛囊、血管等结构，，可应用于缩短毛孔、去除色斑及红血丝等

3.?射频类：使用高频电流频率转换加热皮肤层，，使得水分子与纤维胶原卵白疏散，，抵达紧致皮肤作用，，同时接纳冷却步伐，，促使胶原卵白再生，，可应用于去皱、提拉紧致等

4.?超声类：使用高强度聚焦超声，，在不危险皮肤外貌的条件下作用于真皮层、筋膜层皮下组织，，使其遇热缩短，，温度可达65-70度，，可应用于提拉+刺激胶原卵白再生

5.?冷冻溶脂：使用脂肪细胞不耐冷的特征，，在特定低温情形下使细胞结晶凋亡，，使脂肪变薄，，通过新陈代谢将脂肪细胞倾轧体外，，可应用于腰部或腹部的减脂塑型

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图14：主要能量源与对应治疗皮肤层

能量源装备在非医美场景也有辽阔的应用场景，，这也很是适合许多偏古板类医疗基金的投资战略。。。。。以光电类产品为例：凭证Fortune Business数据，，2021年全球光电类医疗装备市场规模约41.50亿美元，，预计到2029年复合年增速为16.8%。。。。。陪同着射频医美羁系日趋严酷，，机构也更多转向关注开发光电爆发器、微机电射频以及聚焦超声等手艺的国产厂商。。。。。此类厂商通过构建底层手艺平台，，在多个场景开发立异/高性价比的疗法，，实现入口替换。。。。。

以部分天游国际客户为例：

– 瑞彼加医疗专注于生物兼容微机电手艺的开发，，在医美场景开发了家用射频美容仪，，在严肃医疗场景开发了OAB射频治疗仪，，也是该领域现在海内唯一产品注册证。。。。。

– 君信视达专注于激光装备的开发，，在医美场景开发了点阵生发/嫩肤激光等产品。。。。。

从客户人群及应用场景来看，，现有的激光、光子、射频等能量源装备主要针对女性客户，，用于面部的皮肤美容、主要、除皱等领域，，现阶段针对男性客户使用相对较少。。。。。但相识西欧的如激光类的医美装备中，，有一项针对男女性均适用的激光生发类产品正在兴起，，外洋有研究批注2940nm的点阵非烧蚀型的Er:YAG激光是治疗雄激素脱发、班秃的有用工具。。。。。古板的生发帽均接纳的红蓝激光配合米诺地尔举行生发，，主要使用激光增进药物吸收特征。。。。。但现有研究发明的2940nm点阵激光可以爆发细小的热损伤区并引发伤口愈合，，直接诱发毛爆发长。。。。。

– 现在天游国际客户君信视达正在着手该生发激光类装备的研发，，预计近期将完成样机研发。。。。。直接诱发毛爆发长，，利好海内生发需求人群。。。。。

从细别离艺来看，，光电医美成为射频后新热门，，一是市场强烈竞争促使厂商调解定价战略，，产品往“轻耗材”模式生长；；；；二是行业规范后光电项目也快速渗透，，成为公共一样平常保养的选项。。。。。因此，，短期来看，，商业化能力是这一领域机构焦点关注的因素。。。。�；；；；诠媸谐R，，我们以为可关注以下公司：芙迈蕾（光电）、密尔医疗（光电）、佰福激光（光电）、西弥斯医疗（超声）等。。。。。

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图15：能量源及上游赛道部分融资案例

3.4?功效质料

美妆和合成生物学的连系推动已往2-3年功效质料领域的投资热，，这也是由于以下几个缘故原由：

– 从设计开滥觞来看，，美妆品类毛利高，，对证料本钱不敏感，，对新质料/新手艺容错率高；；；；

– 从生产端来看，，与大宗商品相比（千吨万吨级别），，美妆质料下游需求量小，，在实验室环节条件相对可控，，工艺生产相对稳固可控，，能够更快实现商业变现；；；；

– 在羁系领域，，针对功效质料的准入门槛相对较低，，产品注册备案周期也相对较短。。。。。

功效质料端的立异分为两大类，，一类是通过刷新菌株，，降低本钱、提高效率、突破生产难度，，翻开小众市场应用空间；；；；其二是通过结构设计生产全新的分子和产品。。。。。一类立异在已往几年内生长迅速，，神经酰胺、麦角硫因等产品以后进入比拼生产本钱的阶段；；；；而二类立异更多由大厂牵头，，但由于功效质料从研发到生产的周期过长，，现实历程中经常泛起需求研发职员无法快速/准确明确下游应用场景的情形。。。。。因此，，现在的前沿偏向在本钱降低之外开拓新的提高生产效率的方法，，同时在立异工艺端美妆企业也最先参考Biotech开发新型药物的思绪。。。。。

从融资端来看，，功效质料一连两年成为最受追捧的医美细分赛道，，也是唯逐一个按融资轮次统计涉及到B轮及以后轮次的领域，，也说明财务投资机构在决议时商业化因素思量比重提升。。。。�；；；；诠媸谐R，，我们以为可关注在手艺/选品端强调ESG看法，，或者团队有明确背书，，在营业端已有KA验证且细分赛道商业化远景较好的标的。。。。。

结语?

受AI领域一连火热的影响，，英伟达再次成为近期坊间热议的焦点，，而关于下游游戏工业发动大模子和芯片的讨论也一度成为近期朋侪圈热议的话题。。。。。将时钟回拨5年，，彼时立异医疗手艺如火如荼，，医美板块可能只是在角落里为数未几的小闪光点。。。。。而现在随着估值调解，，泡沫挤出，，关于部分biotech或者古板医疗器械厂商来说，，结构医美拓展品类也正在成为他们追求“活下去”的更好方法。。。。。而医美端的立异也许不经意间也能创立一个爆款应用和场景。。。。。无论针对任何赛道，，�；；；；尘次分�。。。。。

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